兴证宏观：中美库存周期哪些行业IM电竞将共振？

　　IM电竞随着美债利率见顶以及多个经济体对于制造业支持政策的出台，全球制造业PMI 整体回暖。本文试图通过内外需结合的方式，从多个维度筛选中国受益于全球制造业复苏的行业，并对其进行逐一分析和展望。

　　复苏的海外商品需求将提振中国出口。随着2023 年末利率见顶，美国制造业开始恢复，和服务业分化收窄。随着商品需求起来，美国进口开始回升并开始补库，中国或将从中受益。设备、家具、纺服等中国出口依赖度高的行业，当前已经出现补库迹象。

　　机械设备：制造业回流+设备更新，内外部政策共同提振下的高景气度。中国的工程机械设备主要出口向东盟、非洲、俄罗斯和中东，其基建需求支撑机械设备外需的持续性。制造业回流大趋势下，美国机械设备库存维持高位。对于中国来说，外需持续叠加国内“设备更新”政策支持，库存也维持高增。

　　家具家电：中美库存周期共振效果明显。美国、欧盟和东盟是我国家具家电出口的主要目的地。受到前期利率下行的提振，美国家具家电行业已经开始补库，外需提振下中国家具制造业也已开启主动补库。然而，近期紧缩预期有所回摆，需警惕美国房屋销售波动对房地产后周期商品的扰动IM电竞。

　　纺织服装：强生产和高外需下的补库需求。中国纺织服装商品对外出口依赖度较强，东盟、美国是最大的买家。美国服装用品销量回升，或将拉动美国零售商开始补库，中国纺织服装产业链已经开启主动补库存周期。

　　汽车和零部件：供应链稳定优势+新能源新增长点。中国汽车产业链出口占比不高，受美国需求影响较小。从出口结构来看，主导汽车产业链出口的主要商品为汽车零部件而非整车。2021 年以来中国新能源车出口体量快速上升，成为汽车出口的新增长点。当前中美汽车库存周期不同步，美国机动车库存受制于疫情期间的供应链扰动，当前为延迟补库；中国虽未开启补库周期，但政策支持下，汽车产业当前景气度仍然较高。

　　随着2023年末利率见顶，美国商品需求逐渐上升，和服务业分化收窄。疫后美国几轮财政刺激带来了2020-2021年间商品需求的快速上行，而后财政刺激的退坡和2022年初开始的加息使得商品需求明显下行，增速跌入负值区间，商品和服务消费的表现开始分化——商品由于此前已经透支叠加利率敏感，需求明显下降；但服务需求由于劳动力市场强劲的支撑仍有韧性。随着2023年利率见顶回落，商品需求又开始回暖，制造业PMI有所恢复，此前和服务业部门的分化也大幅收窄。

　　美国已结束持续了一年半的去库周期，开始补库。2022年年中开始，美国商品进口增速明显低于商品消费增速，表现为厂商主动去库存。而2023年底开始，商品消费增速基本与商品进口增速重合。从三大厂商库存数据来看，美国批发商和零售商已明显开启补库周期，制造商库存也在筑底并有回升趋势。

　　随着商品需求起来，美国进口开始回升，中国或将从中受益。美国进口增速从2023年7月开始见底回升，其中主要表现为工业品拖累的收窄和交通工具、资本品的正向拉动。按进口经济体来看，东盟和韩国、日本受益明显IM电竞，美国从中国进口的增速并未持续转正。然而，中国能够从美国商品需求回暖中受益——一方面，随着美国商品需求的恢复，美国从中国进口贡献的拖累已明显收窄；另一方面，东盟等经济体出口向美国的商品中，需要用到大量从中国进口的中间品，且东盟中间品对中国的依赖越来越强，因此中国也可从中间接受益。

　　设备、家具、纺服等中国出口依赖度高的行业，当前已经出现补库迹象。虽然当前中国总体库存水平仍处于震荡磨底的阶段，但部分行业比如化学纤维制造业、家具制造业、通用设备等行业已经进入主动补库存的阶段。这些行业均为容易受到外需影响的行业，对外部出口的依赖度较高。

　　中国的工程机械设备主要出口向东盟、非洲、俄罗斯和中东。机械设备也是出口链上对外需依赖度较高的商品。分经济体来看，我国工程机械设备主要出口目的地为东南亚、非洲、俄罗斯和中东，而美国和欧盟加总的占比仅为15%左右。

　　2023年以来，工程机械设备对印度、非洲和中东的出口增速较快。对于印度来说，由于其在全球地缘政治博弈中的优势地位，近期制造业快速发展，印度财政预算在基建方面的投入力度仍在加大，支撑了其对工程机械设备的需求。而对非洲和中东的出口增速较快，其背后可能是中国与非洲中东的合作不断深化，以及中国对外绿地投资的建厂需求。（详参2023年3月8日报告《再探外需之二：工程机械类强出口可持续吗？》）

　　对于美国来说，制造业回流大趋势下，美国机械设备库存维持高位。2022年8月拜登政府签署提振国内高端制造业的三案以来，美国私人部门制造业投资持续上升，其中制造业建造开支2023年快速上升，这意味着政策支持下，大量制造业相关的厂房进入了建造阶段。制造业回流大趋势下，机械设备并未跟随整体库存周期下行而大幅去库，整体库存增速始终维持高位。

　　对于中国来说，外需持续叠加国内政策支持，设备库存也维持高增。外需来看，根据此前所述，重点出口地区（东南亚、中东、非洲等）均有基建相关需求，拉动中国机械设备出口；内需来看，3月工信部推出的“设备更新”和“以旧换新”等政策的出台也将推动国内设备的需求。当前中国设备类库存维持补库存趋势，工业增加值也维持高位。

　　美国、欧盟和东盟是我国家具家电出口的主要目的地。中国家具家电行业出口依赖度高，出口占总产出的10%以上。从出口目的地来看，美国、欧盟和东盟是中国出口的重要目的地，加总占比一半以上，其中美国占比最大，占中国家具家电产品总出口的20%以上。

　　受到前期利率下行的提振，美国家具家电行业已经开始补库。美债利率于2023年见顶，抵押贷款利率的高点已过，当前美国房地产有边际复苏的迹象，新房和二手房销售均有边际回暖。从节奏上来看，美国房地产后周期商品消费是与房地产销售同步的IM电竞，因此房地产销售的启动或意味着房地产后周期商品（家具IM电竞、家电等）需求的同步上升。从库存数据来看，美国家具家电的批发商和零售商库存均已触底回升，开启补库周期。（详参2024年1月6日报告《美国补库存的三条线索》）然而，由于房地产是高度利率敏感的部门，近期紧缩预期回摆后美债收益率有所上行，或将对房地产销售有所压制。因此，需警惕房地产销售震荡下行对房地产后周期商品消费的扰动。

　　受外需影响大，中国家具制造业也已开启主动补库存。从节奏上来看，美国家具家电行业补库存的时间稍滞后于美国从中国进口家具家电的增速大约一个季度，且二者有明显的领先滞后关系。因此，家具家电行业中美库存周期能够实现共振。在外需的拉动下，中国家具制造业增加值同比快速上行，且库存也有筑底回升的迹象，中国家具制造业也表现为主动补库存的开启。

　　中国纺织服装商品对外出口依赖度较强，东盟、美国是最大的买家。在中国的总产出中，纺织服装类商品出口占比大于20%，为出口依赖度非常高的行业。拆分出口结构来看，东盟和美国是最大的出口目的地，分别占比20%左右。

　　美国服装用品销量回升，或将拉动美国零售商开始补库。伴随美国商品消费需求的回暖，服装等非耐用品消费也有所上行。2023年年末以来，美国服装类商品零售销售有所上行，而历史经验来看，零售销售对于库存有领先性，因此，零售销售的回暖或将带动零售商开始补库。当前美国的纺织服装批发商库存已经触底并有补库迹象，零售商库存增速维持低位波动。

　　中国纺织服装产业链已经开启主动补库存周期。当前中国纺织服装向下游产业链来看IM电竞，中游的化学纤维制造业、纺织业等行业已经明显补库，且工业增加值维持高位，下游的服装服饰业也进入了主动补库存的区间。

　　从出口依赖度来看，外需对中国汽车产业链影响不大。从投入产出表来看，中国汽车整车和汽车零部件的总产出中，用于出口的比例不多，整体占比3%-4%。从出口结构来看，拉美、中东、东盟、俄罗斯和美国是主要的出口对象。

　　究其原因，中国汽车产业链出口中，汽车零部件占主导地位。长时间序列来看，中国汽车零部件出口相对较多且呈现平稳上升的态势，其出口体量大于新能源整车和非新能源整车。因此，汽车产业链相关商品的出口主要用于其他经济体造车的中间品。整车来看，中国新能源车出口2021年以来体量快速上升并有赶超非新能源车的趋势，欧盟、中亚和东盟是中国新能源车出口的主要目的地。（详参2023年5月11日报告《外需大变局：“新旧”动能的切换》）

　　美国机动车库存受制于疫情期间的供应链扰动，当前为延迟补库。由于疫情期间生产力和原材料的短缺，供给不足导致库存无法回补。因此，疫后的4年时间，机动车和其他零售商品的库存周期明显错位，直到2022年，汽车生产逐渐恢复，库存开始回补，且持续维持高位以填补未能满足的需求。（详参2024年1月6日报告《美国补库存的三条线索》）

　　政策支持下，中国汽车产业当前景气度仍然较高。虽然汽车产业链外需的影响较小，但海外经济体造车过程中从中国进口汽车零部件，也将间接拉动中国汽车产业链的增长。整车来看，新能源汽车已经成为汽车出口的新增长点，而国内新能源汽车“以旧换新”政策刺激下，内需或将进一步受到提振。