出海及电动化扩展板块上行空IM电竞间纯周期、周期成长龙头现配置时点

　　IM电竞短期受益原材料和汇率利好，工程机械长期看点在于海外业务逐渐成为增长引擎，电动化成为行业成长重要驱动力。

　　受基建及地产投资下滑影响，从 2021 年 5 月开始，国内以挖掘机为代表的工程机械销量开始下滑，直至今年 8 月下行趋势依然没有逆转。参考上一轮行业 2011 年见顶后，行业调整从 2012 年持续至 2015 年，虽然对本轮国内需求的调整不宜过早乐观，但至暗时刻也已结束。

　　今年开始，不少券商机械研究员陆续翻多看好工程机械，核心逻辑在于刺激政策接连出台下，行业需求终将触底回升，只是目前尚未看到支持该论点证据。今年 8 月国内挖掘机同比销量仍下滑 37.68%，但工程机械企业经营正在企稳，如三一重工上半年归母净利润同比增长 29.07%IM电竞。

　　对于工程机械板块而言，海外业务正逐步接力国内业务成为增长引擎，近两年工程机械的出口大幅对冲了国内需求下滑。以挖掘机为例，2022 年出口销量累计同比增长 59.8%，2023 前 8 个月累计同比增 4.42%。

　　具体来看，三一重工上半年国内市场实现 161 亿元的销售收入，同比虽仍下降 27.32%，但海外市场实现 224 亿元的销售收入，同比增长 35.87%。 一正一负抵消后，该公司的营收端开始企稳，利润端也随着营收端的企稳开始恢复规模效应，至此，国内工程机械龙头将陆续在全球舞台 崭露头角 。

　　实际上，全球工程机械龙头都在非本土市场拥有一席之地： 如小松海外营收占比高达 88%，卡特彼勒海外占比 53%，而三一重工徐工机械中联重科、柳工等海外营收占比仅 45%、30%、24%、30%。 虽然国内工程机械产品出口美国存在 25% 的关税壁垒，但考虑到国内产品成本优势明显，头部厂商仍具备利润空间； 加上国内厂商在美国及拉丁美洲的生产基地陆续投产，未来将有效规避关税负担，长期出海仍然具备较大潜力。

　　而在出海以外，电动化将是行业成长的又一驱动力。 作为完全针对 B 端销售的产品，电动化将给客户带来巨大经济效益。 虽然电动化工程机械产品的售价通常 2-3 倍于内燃版，但多余的购置成本可在 3 年左右完成回收，从全生命周期来看成本优势明显。

　　随着时间推移，环保压力将是工程机械电动化的主要推力，相关主机厂将在电动化过程中享受毛利率的提升。 目前，三一重工徐工机械中联重科均基本实现全谱系产品的电动化，整体进度快于国际龙头，考虑到中国在新能源产业上的优势，电动化或大幅提升国内工程机械企业在全球市场的话语权。

　　src=当然，短期主要还是看原材料和汇率方面的利好。 原材料方面，年初至今工程机械中使用量较大的钢材价格较去年高点已明显回落； 汇率方面，接连走高的美元也大幅提振了中国出口的竞争力。 比如营收增长平稳的杭叉集团，随着原材料走低和汇率走弱，净利率出现较大幅度增长，从去年年报 7.45% 上升到今年中报的 10.07%，进而带动归母净利润出现 71.53% 的巨大增长，带动公司股价创历史新高。 这两点因素对所有工程机械企业都有不同程度的利好，只不过对于像三一重工这类去年挖坑幅度较大的工程机械企业来说，需要更长的时间来填。

　　经过两年的充分调整，工程机械板块整体性价比非常高。其中，周期属性比较强的像三一重工，当前股价对应 PB 正处于近 5 年来的最低水平，倘若后续国内需求和海外需求不出现进一步恶化，预计偏周期类的工程机械股将自此开启修复行情。而兼具成长及周期属性的品种，典型像叉车、高空作业平台等，从 PEG 角度看当前估值也极具性价比。例如安徽合力，在去年归母净利润增长 42% 的基础上，今年中报继续增长 52%，但当前动态 PE 仅 14 倍。

　　具体而言，从上半年公募的持股来看，在三一重工徐工机械两大纯周期类机械股中，它们对前者的持仓高达 100 亿，远高于后者的 56 亿；细想也不无道理，虽然表面上看，徐工机械的动态 PE 仅 13.5 倍，远低于三一重工的 27 倍，然而三一重工却拥有更高的业绩确定性：

　　其一，三一重工的挖掘机业务占比更高，今年中报的毛利占比接近 50%，挖掘机业务是工程机械的核心和晴雨表，挖掘机占比高的三一重工盈利能力要明显强于土方机械毛利占比仅 3 成的徐工机械，二者今年中报的毛利率分别为 28.21%、22.86%；其二，三一重工徐工机械拥有更强的营运能力，后者净营业周期比前者高了大概 60-70 天，具体来看徐工机械的应收款规模会更大一些；其三IM电竞，徐工机械去年刚完成混改 + 集团整体上市，员工持股计划设置了多重严格的考核目标，更有动力逆势做大公司利润，相反三一重工的经营可能更能反映真实的周期规律IM电竞。

　　而工程机械板块中兼具成长周期属性的公司，主要是浙江鼎力安徽合力杭叉集团等。在去年工程机械行业非常艰难的大环境下，这几家公司营收端基本都扛住了压力，利润端更是有正增长。

　　其中，叉车主要应用于制造业和物流业，其与基建、地产的关联性更小，长期成长逻辑在于下游制造业和物流业面临的劳动力结构性短缺，机器替代人的趋势不可阻挡。叉车双寡头安徽合力杭叉集团已瓜分国内半壁江山，从销量上看更是位列全球第二、第三IM电竞，但从销售额来看还排不上座次。这也侧面反映出，国内双寡头在产品附加值的提升上还有巨大空间。

　　除叉车以外，受益于安全意识提升，高空作业平台正持续替代传统吊篮IM电竞、脚手架等。未来主要是渗透率的提升，目前国内人均保有大概是 2.33 台 / 万人，仅为欧洲的 1/4、美国的 1/10，而国内从事高空作业平台的两大龙头主要是徐工机械浙江鼎力。其中，浙江鼎力绝大多数营收均由高空作业平台贡献。