工程机械行业海外专题-他山之石：从卡特小松的复盘IM电竞看国内主机厂投资机会

　　IM电竞原标题：工程机械行业海外专题-他山之石：从卡特小松的复盘看国内主机厂投资机会

　　今天分享的是【工程机械行业海外专题-他山之石：从卡特小松的复盘看国内主机厂投资机会】 报告出品方：招商证券

　　❑历史上有很多明星企业，但能够传承百年的企业寥寥无几，卡特彼勒之所以伟大，不在于行业景气时的风光，而在于其多次穿越行业低谷逆势成长IM电竞。卡特彼勒传承百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因，就是两者产品多元化以及完善的海外布局，成功穿越周期，最终得到估值溢价。我们复盘了卡特和小松在对应市场的历史表现，发现：1）PE的每次上升阶段都具有自身的逻辑，与龙头的产品推出、市占率、并购进程以及全球布局等情况息息相关；2）龙头普遍享有估值溢价IM电竞，1987-2023年卡特彼勒剔除出现奇异值的无效年份（1990、2002、2009年）后估值溢价率平均值约16%，而行业向好时（销售金额上升）估值溢价率平均值高达63%。

　　❑ 从海外行业总体来看，欧美市场的下游景气度呈现分化，北美的基建、地产和采矿业韧性较足，而欧洲建筑业、能源等投资依然承压。以全球工程机械龙头卡特彼勒为例，在疫后供应链恢复及美国经济“软着陆”的背景下，受益于美国工程机械和矿用机械出货量和新订单量增速回升，卡特彼勒营收在2020年收到短暂冲击之后快速提升，营收同比增速连续两年超过16%IM电竞。截至2023年全年营收增速依然可达到12.84%IM电竞，毛利率达到36.23%维持高增的态势。

　　❑拆分卡特近年的业绩情况可以发现，卡特营收与利润的增长主要由价格提升贡献，卡特彼勒提价一方面是出于转嫁原材料及运价上涨带来的成本增加需要，钢材和运输费用的上升一以及积压订单增加、经销商去库存、劳动力工资上涨是推动成本增加的因素。另一方面，公司售价上涨部分受益于行业β，但预计此类因子后续空间有限。卡特彼勒营收增速通常领先PPI2-3个季度率先见底，领先3-4个季度率先见顶。伴随着普遍的美联储后续的降息预期，本轮PPI维持高位但预计难以突破前高。向后看，PPI大概率震荡向下，因此预计卡特彼勒后续提价空间较为有限，营收增速也将相应放缓。

　　❑按照类似的分析方法与思路，我们对照了国内工程机械行业的当前状况。通过拟合国内PPI累计同比增速与申万工程机械板块销售毛利不难发现，历史上二者走势基本同步（仅2018-2019年，和2021-2022年发生过两次背离）。本轮国内龙头公司营收增速已经见底回升，向后看，PPI大概率震荡向上，因此预计营收增速仍有向上空间，弹性大小则要看本轮政策刺激的力度与效果（包括设备更新力度和国内新开工项目的刺激）IM电竞。