百尺竿头更进一步——202IM电竞4年工程机械行业投资观测

　　IM电竞元旦前到现在，一直有朋友找我共同探讨今年工程机械板块二级市场的机会，我想了一下，虽然才疏学浅，还不如直接写一篇文章完整整理一遍自己的观点。这样有朋友要交流的时候也非常节省时间，也请多指点，非常感谢。

　　我觉得这个节点去计算国内市场周期复苏、更替周期何时到来是一件没有太大意义的事情。参照美日经验，基建狂潮过去之后，建筑市场大概率走向长期收缩通道。所谓的更替周期：

　　在供应链没有去化的情况下，其实更有可能看到的场景是二手设备市场的高度活跃：

　　所以关键要看企业出海能否成功：能否像当年日本的工程机械企业一样，从一个日本企业转变成一个全球化企业。只是把国内生产的设备照搬到海外市场，那叫卖货，不叫全球化。

　　而由于出海高昂的Upfront Cost、对跨国管理能力的极高要求、对企业战略眼光、营销能力、渠道能力、研发能力、资本配置、M&A（收购并购）能力的全方面要求，会让这段旅程变成一场残酷的少数人游戏。

　　所以候选选手基本集中在上三家上面（XCMG\ZOOMLION\SANY）,但是这三家也没办法同时成功，如果这三家同时都很成功，那只有一个可能，把国内这套卷到极致的玩法又带到了全球市场，在海外，这种卷法会引起强烈的反弹。

　　从日本经验也可以看到，80年代，10多家日本工程机械企业扬帆出海，最后也只有小松、日立成为了集大成者。而资本市场也给到优秀的小松、日立正反馈，1990-2023年，小松、日立都是十倍股。同时间段，日经225基本原地踏步。

　　就上三家而言，每家企业我都有没想明白的地方，我想等数据慢慢呈现再做判断。没想明白的点包括：

　　1、为什么海外销售的毛利率偏低？以2023H1的数据看：全面落后于友商。

　　1、 为什么在北美市场景气度爆表，本土企业供应链紧张的情况下，北美市占率在下滑？

　　当然，这只是我自己看不懂，这三家企业都是非常优秀的企业，在全球化道路上碰到困难，经历曲折也是正常的事情。但是，从二级市场投资的角度，想清楚些，看明白些，等今年Q1\H1的数据呈现出更多细节，做更好的判断，也许是一个更好的选择。

　　而且，2024年是一个特别好的观察窗口，在卡特、小松供应链问题大范围得到缓解的情况下，今年就是手底下见真章的时候。

　　到底是吃到一波供应链红利，还是历经几十年发展，已经具备了闪耀业界、全球争雄的能力？过去三十年，三一重工凭借强大的运营管理能力，上市之初不到30亿，最高到达4000亿市值，成为业界最强。

　　在下一个三十年IM电竞，在企业全面走向全球化，行业全面走向智能化的时代，全新的挑战面前，旧日成熟的方法论已经很难适应新时代的难题。新的增长范式之下，谁是夜空中最闪耀的那颗星谁就能帮投资人实现下一个三十年惊人的回报。

　　值得注意的是，在这个过程中，谁最先能在北美市场站住脚谁的赢面最大。全球工程机械市场，抛开欧美东亚，剩下的蛋糕20%多，况且新兴市场还存在各种风险，北美市场才是重中之重。

　　中联重科在二级市场的一个问题在于辨识度不够，XCMG以其估值低、SANY以其质地好长期被各个机构重点覆盖，各种研究非常充分。而对于散户而言，关注度不足、研究不充分的标的反而更加友好。或者说，散户特别适合弱者体系，不适合强者体系。

　　而且，中联的DTC模式在工程机械行业是没有人走的路，这个模式一旦成功，能带来巨大的爆发力，尤其在欧美市场IM电竞，这套模式有弯道超车的可能，变Something impossible为Something Magic,Something Unbelievable.

　　这种模式难度极高，对管理能力有变态的要求，但是在欧美工程机械行业正在面临巨大的行业变迁下，确实有弯道超车的可能性。这种变化集中在：

　　1、租赁商的比例大幅提升，欧美工程机械行业正在进入连锁租赁时代。租赁商集中度越来越高，同时走向多品类的策略。而对于大型租赁商而言，必然倾向于与制造厂直接建立起合作关系而非依赖代理商渠道。

　　2、下游核心关注点从资本回报率（ROIC）转换为少人化、无人化要求，如此必然要求制造商直接与终端连接，利用数字孪生与共同开发模式，加快研发进度。

　　前段时间美国有一个报道，美国有一个矿业公司清算关门，不是挖矿不赚钱，挖矿很赚钱。关门的原因是这家公司怎么都招不到人，北美矿业开发缺人缺到了工资上涨55%都招不到人的境地。没有机手、没有工程师，要赚钱都招不到赚钱的人，这就是行业发展范式的改变。

　　这种时候，利用DTC模式快速切入，与客户共同开发是一种更具性价比的方案。

　　这家公司还有一个隐藏未被市场识别的优点在于强劲而有持续性的企业文化，构成了企业的无形资产。这家公司有个优点，离开的员工提到这家公司评价基本偏正面。

　　在文化建设上，这家公司和卡特彼勒的做法有异曲同工之妙，卡特彼勒极其重视员工培训，在员工培训中会建立起一种文化：你身体里面有没有流着黄色的血液。

　　中联的做法与之类似，重视新员工的入模培训，面临利益冲突的时候，要求员工去思考：你是不是一名中联人。这种无形资产，在海外市场拓展的时候，确实非常有帮助。

　　基于市场关注偏少、有高成长板块（挖机、高机、农机）、独特的商业模式有创造奇迹的可能性、强劲的企业无形资产，我觉得，对散户而言，这家公司更值得关注。

　　1、国内企业出海必然与海外巨头形成激烈竞争，这种激烈竞争之下，双方都有利用上游优质供应链来制造成本差异的需求。

　　2、恒立液压作为卡特彼勒约翰迪尔特雷克斯的供应商，进入欧美市场的逻辑非常顺畅，没有一些很难逾越的关键壁垒。

　　3、在国内高端液压件领域，恒立液压遥遥领先，国内竞品和它的差距太大，不能形成有效竞争。

　　所以这家公司虽然增速慢下来了，不能按PEG给到高估值，我觉得依然可以给到20X PE估值，基于优秀的企业质地和历史成功纪录，公司在新成长板块滚柱丝杠领域也大概率能够成功，这块给到100E估值。

　　如果这家公司能跌到620E，我觉得果断可以捡。这种价格以前想都不敢想，但是现在大行情差，加上快过年基民各种赎回，机构面临巨大的赎回压力。

　　这种时候，也只有优质资产、核心资产还有流动性，这种时候还真有可能蹲到一个好价格。好价格出现的时候，就要大胆敢接，这家公司长期来看，兑现15% CAGR都是大概率事件，那每年赚15%，也是一笔很划算的交易。

　　XCMG海外业务毛利率低，这个问题我也在和家电行业进行对比。譬如白电，海信的国外业务毛利率是显著低于格力，美的，海尔的。原因可能有很多，其中之一是主力市场不同。海尔披露了海外市场，美洲占比最高，这可能是他海外业务毛利率最高的原因。工程机械主要是2B品牌，而白电主要是2C品牌。品牌推广，渠道结构上都有所不同。但是不管如何，要在国外打造一个高端品牌都是很困难的。DTC这也是个有意思的问题。消费品领域过去几年，这是最火热的投资领域。但是到如今，欧美大部分的DTC初创品牌都证伪了。反而耐克这样的巨头，依靠已有的品牌优势，渠道优势，再发力DTC，进展顺利。为什么国内的淘品牌也大部分折戟了。这和欧美通过独立站模式做DTC的初创品牌很多折戟了，本质没有区别。我看了一些分析文章，里边提到一点有启发，过去经济景气时期，消费者追求消费升级，很多初创品牌机会很大。但是如今，流量昂贵，消费者也开始追求消费降级，本质上属于小众产品的那些DTC初创品牌就是失去了生存土壤，他们的供应链成本很高，品牌和渠道相比传统巨头也是很弱势。那么消费降级时代，DTC是伪命题吗？不是。根据日本经验，所有消费降级巨头都是DTC的，当然他们更多是线下为主。例如家具巨头Nitori，生鲜巨头业务超市，服装巨头优衣库，他们都是自建门店，渠道，产品合一，这是最省成本的。而美国的消费降级巨头都是渠道，例如TJX，costco，山姆超市，因为欧美渠道发达，他们的渠道可以自建品牌，自己搞品牌，等于也是渠道，产品合一，其实也算是DTCIM电竞。回到工程机械领域，DTC能否成功？这可能是更复杂的问题。但我认为，纯粹的经销代理模式，纯粹的DTC模式，可能都不是最好的模式，除非是我提到的nitori，优衣库，costco这样的消费降级巨头。如果是高端产品，还是应该走混合模式。例如耐克，阿迪达斯就是如此。可以看看粘胶剂巨头瑞士西卡。他也是直销，分销并行，而且近几年并购的侧重点是增强分销渠道。当然，西卡的产品作为长尾化学制品，面对的消费场景是非常细分多元化长尾的，仅仅依靠直销是不可能完全覆盖的IM电竞，所以它发力分销，也是理所当然。工程机械的消费场景是如何的？这个可能要具体分析，叉车，和挖掘机，显然差异很大。

　　少人化、无人化比ROIC更加重要。这个观点也挺犀利的。但是总体而言，无人化是必然提高ROIC的。即使对于叉车也是如此。有人分析过，人工电动叉车和激光3D SLAM无人叉车的投资回报率，五年总投入成本比人工电动叉车节省了73%的投入成本、59%的时间成本，而且无人化产品更加柔性化，适应当今这个产能过剩，迭代速度越来越快的年代。中国的高标准仓库的占比不到8%，有大量仓库需要在未来几年进行技术升级，其中更高密度、更柔性化，快速实施、更低成本是核心需求的。那么未来最大的机会可能是高库位高密度的无人化仓库，这个场景对于叉车又会有什么需求？丰田2022年报提到，随着日本劳动力紧张（卡车司机不足等），物流行业对于全自动的无人叉车需求更加迫切。我看了下林德叉车，吹嘘自己的无人叉车也挺厉害的。高负载、高举升产品是叉车领域的王者，而林德窄巷道三向无人叉车，举升高度超过14m，是无人叉车行业的最高水平。总之，叉车行业的趋势也很简单，一方面无人人自动化产品需求更加旺盛，另外一方面随着客户对高密度高库位柔性化无人化仓库的需求占比提升，那么高端化的高负载、高举升，无人化智能化产品占比也会提升。谁能适应这个趋势，就可能成为新的王者。但是这个王者大概率不会是合力，杭叉。因为无人化叉车已经算是机器人产品了，对于软件技术要求更高。譬如有国内厂家推出的无人叉车内部搭载多模态控制器，使用线激光雷达+RTK+IMU+视觉融合的自主导航。与此同时，比亚迪这样的大规模全能型选手，也在发力叉车。2022年他的叉车增速是国内最快的。凭借他的规模效应，他在叉车领域后发居上的概率也是不小的。所以，叉车领域未来的长期格局依然不太清晰，存在不少变数。合力，杭叉中期问题不大，长期有待观察。

　　“租赁商的比例大幅提升”这个趋势是成立的。美国租赁龙头资产最多的是高空作业平台，然后叉车其次。但是叉车租赁有一个误解，很多资料说美国叉车销售中租赁占比已经达到60-80%。一般人以为这就是租赁，有人考证，其实大部分是融资租赁。有新闻提到，这几年美国经济不景气，消费者采用租赁方式购买叉车的比例提升。我看了下合力和杭叉2023年的新闻，国外客户有不少都是租赁公司。租赁逻辑上来利好两类公司，一类就是合力，杭叉这样的性价比公司，另外一类还是龙头，例如丰田。我看了丰田的叉车业绩，2023年都是增长的。为什么利好龙头呢？因为租赁和二手设备销售是一对孪生体。如果设备价格贵，但是二手价格能够维护好，租赁公司更新资产就很方便。结论就是，未来全球经济长期存量博弈，那么消费降级普遍存在，对于工程机械也是一样。利好的主要是两头IM电竞，二手价格稳定的国外龙头企业，还有质优价廉的中国龙头企业。其它中间的厂商恐怕会逐渐被蚕食。

　　#工程机械# $中联重科(SZ000157)$ $恒立液压(SH601100)$元旦前到现在，一直有朋友找我共同探讨今年工程机械板块二级市场的机会，我想了一下，虽然才疏学浅，还不如直接写一篇文章完整整理一遍自己的观点。这样有朋友要交流的时候也非常节省时间，也请多指点，非常感谢。省流观点：...